Рискованные инвестиции

Проблемы американской ипотеки спровоцировали полномасштабный финансовый кризис, вызвавший тотальную переоценку рисков в мире. Развивающимся экономикам станет сложнее и дороже привлекать капитал с Запада

«Нынешний цикл развития мировой экономики зиждется всего на двух вещах — на ликвидности и на аппетите к рискам. Этот цикл завершится либо инфляцией, которая вынудит центральные банки изъять ликвидность с рынка, либо коллапсом рискового аппетита из-за какой-то катастрофы», — писал в сентябре прошлого года эксперт по ценовым пузырям, экономист финансовой компании Morgan Stanley Энди Кси.

Катастрофа разразилась на американском рынке ипотеки. Избыток ликвидности и бум на рынке недвижимости привели к стремительному росту ипотечного кредитования. Наращивая ипотечные портфели, американские финучреждения не вели себя слишком требовательно по отношению к заемщикам — значительные суммы (около 1,3 трлн долларов или 11% рынка) были выданы гражданам без подтвержденных доходов и с плохой кредитной историей (категория subprime). Рискованных заемщиков вначале кредитовали под небольшую фиксированную ставку, затем — под плавающую ставку, с некоторой премией привязанную к стоимости ресурсов на рынке. Ресурсы дорожали, поскольку с лета 2004-го по лето 2006-го Федеральная резервная система (ФРС) США повысила базовую процентную ставку с 1 до 5,25% годовых. Подорожание кредитов в сочетании с падением цен на жилье (ценовой пузырь на рынке недвижимости начал выпускать воздух) привело к массовым дефолтам. В ноябре прошлого года рейтинговое агентство Moody's заявило, что по многим кредитам не было произведено даже первого платежа. А в нынешнем июле количество лишений права выкупа заложенного имущества по ипотечным кредитам в США увеличилось почти вдвое по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. По данным компании RealtyTrac Inc., показатель достиг почти 180 тыс. случаев, это 12% кредитов subprime. У кредиторов начались проблемы. Так, банк New Century Financial сейчас находится в стадии ликвидации, а банк American Home Mortgage Investment (который специализировался на среднерисковой ипотеке) 6 августа подал заявление о банкротстве. Другие кредиторы, вроде банка Countrywide Financial, пока отделались лишь легким испугом в виде падения стоимости акций.

Глобальный кризис Ликвидности

Неплатежи так и остались бы проблемой только американских банков, не будь жилищные займы секьюритизированы — упакованы в облигации (collateralized debt obligations, CDO) — и проданы инвесторам по всему миру. В числе покупателей были различные инвестиционные фонды. Два хедж-фонда инвестбанка Bear Stearns потеряли почти все деньги клиентов — около 1,7 млрд долларов. Значительные потери также понесли фонды немецкого банка IKB и управляющей компании Frankfurt Trust, голландского банка NIBC Holding и австралийского Macquarie Bank. Французский банк BNP Paribas заморозил средства инвесторов в трех фондах из-за невозможности оценить стоимость их активов. По разным оценкам, потери покупателей CDO составят от 50 до 100 млрд долларов.

Испуганные инвесторы сократили рискованные вложения, то есть перестали покупать не только ипотечные облигации, но и облигации финансирования выкупа (leveraged buy-out, LBO). В первом полугодии таких бумаг было продано на 616 млрд долларов. Продавая LBO, фонды прямых инвестиций финансировали крупные поглощения. Теперь сорвалось привлечение 12 млрд долларов для компании Chrysler, выкупленной фондом Cerberus Capital Management, а еще 8 млрд долларов банки разместили с дисконтом 5%. За последние два месяца было отложено полсотни сделок на общую сумму 60 млрд долларов, тогда как в прошлом году ничего подобного не происходило. Многие клиенты инвестиционных фондов настроились на выход из них.

Начал падать доллар (хотя, когда проблемы перекинулись на Европу, тенденция развернулась в противоположную сторону), снижаться фондовые индексы мира (за исключением китайского), дешевело даже сырье. Так, 16 августа сырьевой индекс Reuters/Jefferies CRB Commodity Price упал сразу на 3,4% — рекордный показатель с 1956 года.

Из-за сложностей с продажей и оценкой активов банки стали жадными. Эти институты, прямое назначение которых — одалживать деньги, неохотно давали взаймы даже друг другу и даже на короткие сроки. Однодневная долларовая ставка LIBOR 9 августа выросла с 5,35 до 5,86% — максимального уровня с начала 2001 года. Трехмесячная ставка на лондонском межбанке поднялась с 5,38 до 5,5%. На следующий день ставка «овернайт» еще раз обновила рекорд и достигла 5,96%, а трехмесячная ставка — 5,58% годовых. Налицо был кризис ликвидности. И он требовал вмешательства центральных банков.

Уже 9 августа ФРС, для нового главы которой Бена Бернанке кризис стал первым серьезным испытанием, выдала финансовым учреждениям кредитов на 24 млрд долларов. В этот же день Европейский центральный банк (ЕЦБ) выбросил на рынок 130 млрд долларов. Сумма стала примечательной по двум причинам. Прежде всего, окончательно стало ясно, что неплатежи по жилищным кредитам в США уже не являются проблемой только американцев. Более того, ипотека оказалась хуже терактов — 12 сентября 2001 года ЕЦБ вбросил вдвое меньше — 63 млрд долларов.

Примеру американского и европейского регуляторов последовали и другие центробанки. Суммарно за первые три банковских дня акции поддержки (9, 10 и 13 августа) центробанки выдали коротких кредитов на 365 млрд долларов. Не выдал ни пенни лишь Банк Англии. Его глава Мервин Кинг заявил, что процентные ставки не предназначены для защиты неблагоразумных кредиторов. Хотя ликвидность в Лондоне обеспечивают те же ФРС и ЕЦБ. Завершилась кампания снижением ставки рефинансирования ФРС с 6,25 до 5,75% — впервые с 2001 года. Действия центральных банков несколько успокоили рынок. Однако до разрешения кризиса еще далеко — в прошлый четверг ФРС пришлось снова подпитывать ликвидность: через репо-механизм было выдано семь миллиардов долларов, причем средства в основном выданы под залог облигаций, обеспеченных ипотекой. Спрос при этом составил свыше 68 млрд долларов. На рынках сохраняется нервозность — инвесторам еще предстоит выяснить, какие риски надо переоценить.

Финансовые франкенштейны

Новейшая история знает не один пример провального использования финансовых инноваций. Так, в 1998-м из-за кризиса, начавшегося в Азии и перекинувшегося на Россию, хедж-фонд LongTerm Capital Management (LTCM) за четыре месяца потерял 4,6 млрд долларов. До этого фонд, основанный бывшим вице-президентом инвестбанка Salomon Brothers Джоном Меривизером, которым в том числе управляли нобелевские лауреаты 1997 года по экономике Майрон Скоулз и Роберт Мертон, зарабатывал по 40% годовых. Среди причин краха был дефолт по российским облигациям, в которые фонд вложил несколько сотен миллионов долларов. Не помогла и диверсификация портфеля, ведь переоценивались сразу все активы — так же как и сейчас. Как и фонды, прогоревшие на ипотечных облигациях, со временем LTCM начал вкладывать деньги в инструменты, в которых досконально не разбирался. Хотя это были сравнительно традиционные финансовые инструменты.

Однако благодаря возможности легко продавать риски дефолта и избытку ликвидности ипотечные кредиторы стали выдавать ссуды всем подряд. Аппетит на риски вырос. Это заметно и по размещениям отечественных еврооблигаций. В последние годы на фоне почти неизменного суверенного кредитного рейтинга и повышения ставок в мире Министерству финансов Украины удавалось снижать стоимость заимствований. В мире надулся рисковый пузырь. При этом никто не знает, как этот риск распределен по финансовой системе. Эксперты не исключают, что это грозит быстрым торможением экономики США. Консенсус-прогноз агентства Bloomberg, опубликованный 9 августа, показал ожидания снижения роста реального ВВП Соединенных Штатов в этом году с 2,8 до 2,6%.

Развивающийся кризис ликвидности оказался первой настоящей проверкой для новых инструментов, в частности, облигаций, обеспеченных активами. Этим инструментам три десятка лет, и они были задуманы для эффективного распределения рисков

По идее, помочь инвесторам оценить риск должны были рейтинговые агентства (РА). Но как и в случае с банкротствами компаний Enron в 2001 году и WorldCom в 2002-м, у них это не получилось. РА присваивали слишком высокие рейтинги ипотечным облигациям, обеспеченным высокорисковыми займами. В 2000-м рейтинговое агентство Standard & Poor's изучило комбинированные кредиты (когда берется второй кредит на первоначальный взнос по первому) и пришло к выводу, что вероятность дефолта не больше, чем по обычному кредиту. Проверки, проведенные в прошлом году, показали, что она на 43% выше, но менять рейтинги никто не стал. В 2006-м агентства присвоили рейтинги 1629 выпускам CDO на общую сумму 1,375 трлн долларов (бо/льшую часть обязательств оценивали Standard & Poor's и Moody's). Рейтинги были довольно высокие, вплоть до ААА — как у казначейских обязательств США. Это позволяло покупать бумаги даже пенсионным фондам. Лишь этим летом, когда проблемы стали очевидными, агентства ухудшили рейтинг или прогноз рейтинга выпусков на общую сумму 17,3 млрд долларов. По некоторым — сразу на пять ступенек.

Теперь РА придется объясниться по поводу своей запоздалой реакции. Официальный представитель Еврокомиссии Антония Мохан заявила о намерении проверить агентства. Возглавит работу еврокомиссар по внутренним рынкам Чарли Маккриви. Помимо медлительности рейтинговых агентств европейские власти также обеспокоены тем, что за услуги РА платят эмитенты, что чревато конфликтом интересов. Может дойти до полного запрета таких выплат. Это приведет к полной перестройке бизнесмодели: платить будут те, кто использует исследования агентства, а не те, чьи обязательства оцениваются. Кроме того, американская Комиссия по ценным бумагам должна ускорить реформу регистрации РА (сейчас статус NRSRO — национально признанного рейтингового агентства — имеют только четыре РА, и точных критериев его получения не существует). Это усилит конкуренцию на рынке, а значит, улучшит и качество анализа. К примеру, не имеющее статуса NRSRO агентство Egan Jones в свое время предсказало проблемы у Enron и WorldCom.

Удар по развивающимся

Однако и без пересмотра агентствами рейтингов новейших финансовых инструментов понятно, что они являются более рискованными, чем казалось ранее. Звучит как тавтология, но есть риск, что по всему миру пойдет волна отказа от вложений в рискованные активы. Доходность 10-летних казначейских обязательств США — мерило аппетита инвесторов к риску — упала с 5,2 (середина июня) до 4,6% годовых. Переоценка рисков окажет непосредственное влияние на развивающиеся рынки, которые по определению являются более рискованными.

Скажется финансовый кризис и на суверенных займах. Из-за волатильности на международных рынках Венесуэла передумала выпускать облигации на 1,5 млрд долларов. Похоже, примеру венесуэльцев придется последовать и Украине, которая выбрала предусмотренный бюджетом-2007 лимит внешних займов лишь на треть (заняв 0,5 млрд долларов). Замещать их, а также недополучаемые поступления от приватизации, придется внутренними заимствованиями, хотя и они дорожают. В ходе аукциона по продаже ОВГЗ 13 августа Минфину пришлось повысить доходность четырехлетних облигаций с 6 до 6,25% годовых. Как пояснил позже первый замминистра финансов Вадим Копылов, ставка выросла из-за ситуации на внешних рынках.

Рост ставки LIBOR повысит расходы украинских банков и компаний, которые уже привлекли синдицированные кредиты. Стоимость таких кредитов привязана к ставкам по трехмесячным кредитам на лондонском межбанке. По расчетам «Эксперта», сейчас объем не погашенных банками синдикатов составляет около 2,7 млрд долларов. Кроме того, на внешних рынках активно занимают крупные корпорации. Наибольшие заимствования осуществляют предприятия группы «Систем Кэпитал Менеджмент» (СКМ). В октябре 2006 года Северный и Центральный горно-обогатительные комбинаты заняли по 400 млн долларов, в июле этого года холдинг «Метинвест» — горно-металлургическое подразделение СКМ — привлек рекордные для Украины 1,5 млрд долларов, в августе сама СКМ — 545 млн долларов. Суммарно долг банков и предприятий по синдикатам сейчас составляет около шести миллиардов долларов.

Влияние американского кризиса на отечественный ипотечный рынок ограничится повышением стоимости ресурсов. Предпосылок для возникновения аналогичного кризиса в нашей стране нет. Объем задолженности по ипотечным кредитам, по данным Украинской национальной ипотечной ассоциации (УНИА), к июлю составлял 39,2 млрд гривен, что соответствует всего 6% нашего ВВП. Для сравнения, в Евросоюзе этот показатель составляет 45%, в США и Великобритании — 73%. «Подобный кризис в Украине невозможен, поскольку рынок ипотеки только начинает развиваться, его объемы незначительны», — считает глава Государственного ипотечного учреждения Кирилл Шевченко.

Кроме того, качество ипотечного портфеля у нас вроде бы лучше. «В Украине львиная доля жилищных кредитов очень высокого качества, поскольку получать займы могут только обеспеченные люди», — говорит исполнительный директор УНИА Алексей Пилипец. На самом деле все не так просто. Либеральные условия — банки разрешали нулевой стартовый взнос, сквозь пальцы смотрели на зарплату в конвертах — в сочетании с ростом цен на жилье привели к тому, что иногда люди брали ипотечные кредиты, с трудом представляя себе, как их потом погашать. Тем не менее пока это не привело к большому количеству невыплат. Алексей Пилипец, ссылаясь на экспертные оценки, называет уровень дефолтов по ипотеке — всего 1%.

Наши финансовые учреждения пока осуществили только две сделки по секьюритизации ипотечных кредитов. Первым это сделал в нынешнем году ПриватБанк, выпустив еврооблигации на 180 млн долларов. Затем Укргазбанк разместил внутренние ипотечные облигации на 50 млн гривен. О намерении последовать их примеру заявили «Райффайзен Банк Аваль», Международный ипотечный банк, «Форум», БМ Банк, и УкрСиббанк — на общую сумму примерно 800 млн долларов — но пока это лишь планы. Украина находится на периферии деривативного движения. Но занимать на Западе мы уже научились, а потому этот кризис стороной нас никак не обойдет.

Кризис в киберпространстве элиты

Глобализация финансовых рынков простирается даже дальше, чем можно было подумать. Пока в мире развивался кризис ликвидности, в трехмерном виртуальном мире Second Life разразился самый настоящий банковский кризис, первый в его четырехлетней истории. В этом мирке, где зарегистрировано 7,7 млн пользователей (одновременно подключается до 50 тыс. человек), работает единственный банк — Ginko Financial. Недавно множество участников осаждали виртуальные банкоматы, пытаясь снять все деньги со счетов (местную валюту, Lindenдоллары, можно обменять на настоящие доллары США по курсу примерно 270 к 1). Это вынудило банк приостановить операции и превратить депозиты в бессрочные облигации. Однако усугубление кризиса не ожидается, поскольку экономика Second Life жестко регулируется. Linden Lab, создатель мирка, использует набор монетарных инструментов, чтобы впрыскивать и изымать ликвидность. В частности, компания делает интервенции на местной валютной бирже LindenX.

Опубликовано на сайте: 05.09.07
Автор: Илья Виногородский
Источник: www.expert.ua/